是(yes)誰營造了(Got it)銅的(of)稀缺？

這(this)是(yes)2022年8月1日在(exist)智利北部一(one)處銅礦礦區上(superior)空拍攝的(of)“天坑”   新華社/路透

作(do)爲(for)至關重要(want)的(of)工業基礎金屬之一(one)，銅的(of)價格走勢經常被稱爲(for)“銅博士”，被研究者視爲(for)關鍵經濟指标。在(exist)國(country)際市場上(superior)，倫敦金屬交易所（LME）、紐約商業交易所（COMEX）和(and)上(superior)海期貨交易所是(yes)三大(big)銅交易中心。

除作(do)爲(for)工業原材料的(of)基礎需求之外，銅還是(yes)大(big)宗國(country)際貿易的(of)重要(want)融資抵押物，因此銅價受到(arrive)商品屬性和(and)金融屬性的(of)共同影響，其商品屬性主要(want)反映供需關系變化對價格的(of)影響，金融屬性則反映的(of)是(yes)全球貨币流動性的(of)起伏。

需求端：全球制造業周期共振推高銅價

近50年來(Come)的(of)數據表明，銅價的(of)波動與全球制造業的(of)興衰周期大(big)緻吻合。制造業周期的(of)企穩反彈能夠直接帶動生(born)産需求的(of)擴張，從而影響銅價。

1970年代，随着布雷頓森林體系的(of)解體，主要(want)大(big)宗商品價格均經曆了(Got it)大(big)幅上(superior)漲，至冷戰結束後進入平緩期。2003～2007年，中國(country)經濟高速發展和(and)美國(country)軍費開支大(big)增帶動銅價大(big)幅上(superior)漲；2008～2010年，國(country)際金融危機拖累大(big)宗商品價格，此後銅價受需求因素影響短暫反轉，但在(exist)2012年以(by)後逐年回落；2016至2020年，銅價呈低位震蕩态勢。

2020年至2023年，銅價在(exist)疫情沖擊和(and)大(big)量财政刺激的(of)作(do)用(use)下，先經曆了(Got it)急跌慢漲後震蕩的(of)局面，随後，受經濟複蘇、寬松貨币政策、地(land)緣政治風險和(and)能源危機的(of)影響，銅價在(exist)曆史高位震蕩上(superior)行，然而，在(exist)美聯儲加息和(and)美元指數上(superior)升的(of)雙重壓力下，銅價快速大(big)幅回落。

2024年，全球制造業周期企穩反彈迹象漸顯，同時(hour)持續兩年多的(of)俄烏沖突仍無結束迹象，甚至有向周邊蔓延的(of)趨勢，這(this)使得各方陣營進一(one)步加大(big)軍備開支，推動作(do)爲(for)重要(want)軍事原材料的(of)銅的(of)價格迅速上(superior)漲。

國(country)際大(big)宗商品價格的(of)本輪上(superior)行始于(At)2016年第一(one)季度，涵蓋了(Got it)銅、原油、黃金等多個(indivual)品類，2020年第一(one)季度的(of)劇烈回調和(and)随後的(of)進一(one)步加速，是(yes)在(exist)這(this)種全球供應鏈變化趨勢引發的(of)價格變化趨勢上(superior)的(of)疊加效應所緻。

自2016年之後，美中間貿易逆差、資本順差的(of)格局開始逆轉。長期以(by)來(Come)，美國(country)是(yes)中國(country)最大(big)的(of)出(out)口市場，中國(country)商品在(exist)美國(country)進口市場一(one)直占有很大(big)份額。近年來(Come)這(this)一(one)格局正悄然生(born)變。造成這(this)種結果的(of)首要(want)原因就是(yes)中美經貿摩擦升溫。2018年以(by)來(Come)，美國(country)對中國(country)輸美商品加征關稅，範圍涵蓋工業品、農産品、消費品等衆多領域，這(this)無疑削弱了(Got it)中國(country)産品在(exist)美國(country)市場的(of)競争力。

至今美國(country)仍在(exist)不(No)斷增加對中國(country)科技、高端制造等産業的(of)投資限制和(and)貿易限制。特别是(yes)2020年之後，美國(country)“脫鈎”“斷鏈”行爲(for)不(No)斷以(by)“去風險化”的(of)名義出(out)現，這(this)導緻全球制造業産能分布不(No)得不(No)重新整合。美國(country)所倡導的(of)“友岸外包”政策，其真實意圖是(yes)在(exist)中國(country)之外再造一(one)個(indivual)可被美國(country)控制的(of)中高端制造業産能區，這(this)使得基礎設施投資加速，對銅的(of)需求産生(born)了(Got it)新的(of)邊際增量。

除卻一(one)些傳統行業對銅的(of)需求不(No)斷增加，根據摩根士丹利的(of)報告，人(people)工智能數據中心的(of)銅需求或将從2023年的(of)每年20萬噸增長至2027年的(of)120萬噸，年複合增長率達26%。

光大(big)證券研報顯示，據全球性房地(land)産服務和(and)咨詢顧問公司戴德梁行的(of)數據，2023年全球數據中心新增裝機規模爲(for)7.1吉瓦，而1兆瓦數據中心用(use)銅量爲(for)65.8噸(施耐德電氣估算)，則2023年全球數據中心用(use)銅量爲(for)46.7萬噸，占2023年全球銅消費量的(of)1.7%。2026年數據中心用(use)銅量将達71萬噸，較2023年增長51%。而且，這(this)些預測還沒有考慮外延的(of)電源和(and)電網投資所産生(born)的(of)需求。

随着美西方陣營大(big)力推動再工業化、再軍備化，同時(hour)調整制造業布局，力圖通過“友岸外包”的(of)方式“替代中國(country)”，其銅消費量上(superior)升預期正在(exist)不(No)斷自我(I)循證。

比如，美國(country)《通脹削減法案》規定，電動汽車必須在(exist)北美組裝才有資格獲得補貼；電動汽車的(of)電池必須由在(exist)美國(country)或其自由貿易夥伴國(country)境内開采或加工的(of)部件制造。

該法案還規定，若某項目使用(use)來(Come)源于(At)美國(country)國(country)内制造商的(of)材料，就可以(by)獲得更大(big)額度的(of)可再生(born)能源補貼。新能源汽車的(of)電池、電動機、高壓高速連接器等關鍵零部件等，都對銅提出(out)了(Got it)更多的(of)需求，導緻其用(use)銅量爲(for)傳統汽車的(of)3～4倍。

國(country)際銅業研究組織表示，傳統汽車單車用(use)銅量約爲(for)23公斤，插電式混合動力汽車和(and)純電動車單車用(use)銅量則分别大(big)增至60公斤和(and)83公斤。在(exist)美國(country)對中國(country)産電動汽車加征100%關稅，事實上(superior)下定決心要(want)将中國(country)新能源産業排除在(exist)本土市場之外的(of)情況下，其“重新發明輪子”的(of)行爲(for)勢必推高銅需求。

供應端：曆史欠賬導緻銅供給短期受限

基礎設施，特别是(yes)重化工業基礎本身就需要(want)相當長時(hour)間的(of)積累和(and)資本投入。“再工業化”需要(want)對基礎設施進行巨額投資改造，這(this)也是(yes)銅需求端目前最大(big)的(of)預期增長動力。

然而，銅的(of)生(born)産是(yes)一(one)個(indivual)漫長而複雜的(of)過程。有關研究顯示，銅礦從勘探到(arrive)最終投産的(of)平均交付時(hour)間長達18.4 年，資本開支與銅價存在(exist)正相關關系。2015年以(by)後，由于(At)銅價低迷，再加上(superior)環保、地(land)緣政治等因素制約，銅礦行業資本開支一(one)直處于(At)低位，産量增量有限。而且，市場對銅礦供給的(of)預測往往存在(exist)高估現象。

例如，國(country)際銅業研究組織發布的(of)預測報告，預計2023年銅礦供給增速爲(for)1.9%，但2024年2月的(of)初步統計數據顯示實際增速僅爲(for)0.5%。銅礦石的(of)品位（銅礦石中銅元素的(of)含量百分比）也在(exist)不(No)斷下降，以(by)彭博社收錄的(of)18家海外主要(want)礦企銅礦開采品位的(of)均值來(Come)看，這(this)一(one)指标從 2000 年的(of) 0.79%下滑至 2021 年 0.43%。由于(At)銅礦的(of)單位冶煉出(out)品率逐年下降，這(this)一(one)因素也在(exist)不(No)斷推高銅的(of)生(born)産成本。

如今，南美地(land)區的(of)秘魯、智利這(this)兩個(indivual)主要(want)銅資源富集國(country)家，經常受到(arrive)社區沖突、罷工等事件的(of)沖擊。在(exist)航運領域，類似胡塞武裝幹擾紅海貨運的(of)事情也屢有發生(born)。如何降低這(this)些意外事件對全球銅供應鏈的(of)擾動，仍是(yes)主要(want)銅消費國(country)需要(want)重點關注和(and)解決的(of)課題。

此外，由于(At)俄羅斯的(of)銅産量占全球銅産量的(of)7%左右，但其自身生(born)産的(of)銅由于(At)制裁因素已經無法公開進入國(country)際市場，俄烏沖突規模的(of)進一(one)步升級也将對制造業銅供應鏈的(of)穩定性構成重大(big)影響。

僅就當前而言，全球銅庫存仍處于(At)曆史低位。國(country)際銅業研究組織預測，2024年全球精煉銅供需将維持緊平衡，而2025～2026年供需缺口将持續放大(big)。中信證券預計，2024年全球精煉銅供需平衡爲(for)-15.8萬噸，有望從緊平衡轉爲(for)小幅短缺。随着需求修複以(by)及中長期供給增量下滑，預計2025～2026年全球精煉銅供需平衡爲(for)-90.0萬～-65.4萬噸。從商品屬性角度，銅價仍會有三至五年的(of)高位運行期。

金融端：美元信用(use)滑坡推動銅價上(superior)行

在(exist)金融屬性方面，曆史數據表明，銅價與美國(country)聯邦儲備系統的(of)貨币政策周期存在(exist)正相關性——加息周期對應銅價上(superior)漲，降息周期對應銅價下跌。

但銅價的(of)變動與利率變動之間往往存在(exist)錯位現象，因爲(for)每輪降息的(of)背景不(No)同，全球銅市場的(of)供需基本面也不(No)同。長期而言，銅價與美元指數存在(exist)“負相關”關系，即美元指數上(superior)升時(hour)，銅價下跌；美元指數下降時(hour)，銅價上(superior)升。這(this)也即是(yes)所謂的(of)“美元潮汐”。

但自2020年以(by)來(Come)，美國(country)财政貨币當局實際上(superior)在(exist)遵循“現代貨币理論”的(of)原則，認爲(for)政府在(exist)經濟中的(of)角色應如同一(one)個(indivual)逆周期調節器，以(by)功能性财政作(do)爲(for)行動準則，來(Come)穩定經濟運行。爲(for)此，财政赤字和(and)政府債務約束要(want)讓位于(At)經濟增長，時(hour)刻準備通過财政和(and)貨币雙寬松政策來(Come)大(big)規模刺激經濟，就算通脹再高也可以(by)通過拉長周期來(Come)抵消。

換句話講，從美元霸權的(of)實力地(land)位出(out)發，沒有什麽是(yes)印錢解決不(No)了(Got it)的(of)，如果有，那就是(yes)印的(of)錢還不(No)夠多。

在(exist)全球疫情和(and)地(land)緣政治緊張局勢的(of)疊加影響下，近4年來(Come)主要(want)經濟體的(of)政府支出(out)，無論是(yes)用(use)于(At)軍事還是(yes)非軍事領域，都已攀升至上(superior)一(one)輪國(country)際金融危機以(by)來(Come)的(of)曆史高位。特别是(yes)美國(country)，拜登政府相繼通過《基礎設施投資和(and)就業法案》《通脹削減法案》等法案，旨在(exist)增加國(country)内工業部門的(of)投資補貼；并通過加大(big)對烏克蘭、以(by)色列等國(country)的(of)軍事援助來(Come)刺激軍備生(born)産。這(this)一(one)系列舉措可視作(do)是(yes)美國(country)政府“再工業化”長期戰略共識的(of)實質性推進和(and)實施。

雖然功能性财政從表面上(superior)看似乎效果顯著，使得美國(country)經濟數據不(No)斷超出(out)預期，但其副作(do)用(use)也不(No)容忽視——通貨膨脹現象日益加劇，從原材料到(arrive)服務價格均呈現出(out)顯著的(of)上(superior)漲趨勢，甚至一(one)度觸發了(Got it)局部銀行業的(of)危機，銅價的(of)近期表現隻是(yes)這(this)種通貨膨脹嚴峻态勢下的(of)一(one)個(indivual)縮影。

前瑞士信貸著名分析師佐爾坦曾在(exist)2022年提出(out)了(Got it)一(one)個(indivual)引人(people)注目的(of)觀點，即以(by)大(big)宗商品和(and)制造業産能爲(for)基礎錨替代美元信用(use)的(of)“布雷頓森林體系3.0”。現在(exist)看來(Come)，這(this)個(indivual)觀點有一(one)定的(of)意義。

要(want)遏制銅價格的(of)不(No)斷飙升，從金融角度講，短期内可能需要(want)采取措施來(Come)修複美元信用(use)的(of)穩定性；然而，從長遠來(Come)看，可能需要(want)尋求新的(of)國(country)際結算方式，以(by)免“我(I)們(them)的(of)美元，你們(them)的(of)問題”的(of)情況反複出(out)現；而從曆史的(of)長期視角審視，當全球範圍内的(of)投資和(and)生(born)産達到(arrive)新的(of)平衡，軍事沖突趨于(At)緩和(and)之後，銅價自然會進入新的(of)下行周期。

（作(do)者系北京合潤私募基金管理有限公司總經理）

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*本文來(Come)源環球雜志

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